（报告出品方/分析师：长江证券研究院 于旭辉、马榕、雷玉）

美津浓（MIZUNO）创立于 1906 年，主要从事运动器具、服装和鞋类体育用品的生产及销售，核心业务主要包括运动鞋服、棒球与高尔夫相关产品，完整产品矩阵涵盖除篮球以外的慢跑、休闲、游泳、乒乓球、羽毛球、排球、足球、高尔夫、网球、棒球等几乎全部主流运动领域。

引言

我们的运动专题系列曾复盘过亚瑟士如何奠定专业跑者领先地位，与亚瑟士偏单一跑步业务线不同的是，日本最大的本土运动品牌美津浓却是多元化业务发展，纵观二者的发展历程存在诸多差异。基于此，复盘美津浓发展历程，探究美津浓的兴盛之路，并于亚瑟士对比探究美津浓由盛转衰的原因——产品端、营销端以及市场端的战略失误。

美津浓：多元化的日本运动品牌

美津浓（MIZUNO）创立于 1906 年，主要从事运动器具、服装和鞋类体育用品的生产及销售，核心业务主要包括运动鞋服、棒球与高尔夫相关产品，完整产品矩阵涵盖除篮球以外的慢跑、休闲、游泳、乒乓球、羽毛球、排球、足球、高尔夫、网球、棒球等几乎全部主流运动领域。

家族管理体制，管理层偏高龄

美津浓初代创始人为水野利八，在其任期的 60 年内领导公司从棒球产品起家，成为几乎涉及所有主流运动的运动品牌，并于 1961 和 1962 年公司先后在大坂证券交易所二部和东京证券交易所二部上市；水野利八之子水野健三郎于 1969 年接任公司管理权，并于 1969-1988 年领导公司成功进行了国际化；1988 年至今美津浓第三代管理人为水野利八孙子—水野正人和水野明人，领导了美津浓的全球化时代，当今社长为水野明人，公司核心管理层偏高龄均超过 65 岁。

截至 2021 年 9 月 30 日的前 10 大股东中，水野家族掌控的水野运动振兴财团为第一大股东持股 16.47%、公司自持股份 5.2%，以及美津浓员工持股 2.61%。

本土市场为主，业绩增长放缓

回溯公司整体历史来看，公司于 FY1992 营收达到历史最高点 2151 亿日元，此后一直在 1500-2000 亿日元区间波动，FY2020（截至 2021/3/31 前 12 个月）营收 1504 亿日元（~89.1 亿人民币）；且公司历年净利润波动较大，FY2020 归母净利润为 37.5 亿日元（~2.2 亿人民币）。在股价表现上，美津浓股价与日经指数几乎保持同步变动，1974年股价与 2022 年股价均为 2000 日元左右，FY2017 公司费用管控效果明显利润大增带动 2018 年股价有所反弹达到 3889 日元，为 21 世纪以来公司股价最高点。

图 5：美津浓股价与日经指数呈现同步变动

分地区营收来看，公司以内销为主，日本市场营收占比 70%左右，其余美洲、EMEA 与亚太地区各占比约 10%；分产品来看，公司各项业务线收入占比较为均衡，棒球与高尔夫相关运动产品为其主要运动品类，FY2012 占比分别为 22%和 14%，此后将相关收入调整至鞋/服/运动器具大类收入，FY2020 年数据来看，鞋服各占比 30%左右，运动器具与服务收入占比约为 23%/18%。

棒球起家多元化发展，运动巨头全球化布局

公司从 1906 年创立至今，发展大致经历了以下几个阶段：

1）1906-1922 年：棒球起家阶段。美津浓创立于 1906 年，以棒球服饰等棒球相关产品起家，开启棒球规模化生产。

2）1923-1978 年：多元化发展阶段。逐步进军滑雪、田径、高尔夫、手球、拳击和足球等其他运动领域，加大研发创新并赞助职业赛事提升知名度。

3）1979-1999 年：海外探索阶段。1979 年成立美国美津浓开启探索海外市场，并逐渐进军运动鞋领域，80 和 90 年代跑鞋技术不断更新迭代大获成功。

4）2000 年至今：产品定位转型阶段。21 世纪公司增长放缓，提出加速布局全球化战略，为了适应消费者需求变化，尝试将产品定位从专业功能性逐步转向普通人领域。

（一）1906-1922 年：美津浓以棒球产品起家，规模化生产。

水野利八自拜访美国归来，致力于将棒球运动传入日本，于 1906 年成立美津浓；1907年开始生产棒球服饰，1910 年生产棒球鞋，1913 年开始市售棒球手套，1914 年办厂全线生产体育用品，1916 年实现了棒球产品的系统化生产。除生产棒球产品外，美津浓积极举办赛事与赞助球队，于 1913 年主办了关西学生联合棒球赛（现日本全国高中棒球赛的前身）；此后通过持续在日本棒球职业联赛中赞助赛事与职业球队，逐步成为日本国民运动品牌之一。

（二）1923-1978 年：美津浓不断拓展产品线，追求多元化发展。

美津浓依靠棒球站稳日本脚跟后，逐步进军滑雪、田径、高尔夫、手球、拳击和足球等其他运动领域。1923 年生产滑雪板，1928 年推出田径专用钉鞋，1933 年生产出日本第一套高尔夫球具，1947 年生产销售网球拍，1965 年建立当时世界赛最大的高尔夫球场并举办第一届 Grand Monarch 高尔夫锦标赛，1976 年为拳击冠军量身定制拳击鞋。

除拓展产品线外，美津浓不断加强研发创新并积极与奥运会合作。1938 与 1943 年成立技术开发部和科技工作室，严加把控产品品质并加强研发设计，在各个运动领域创造出革命性的产品；自 1924 年第 8 届巴黎奥运会首次出现美津浓产品后，公司积极合作奥运会并签约运动员提升品牌知名度，贯彻为专业运动员提供高性能产品的理念。

（三）1979-1999 年：探索海外市场，跑鞋领域大获成功。

1979 年成立美国美津浓开启探索海外市场，其后逐渐在欧洲、中国等多地开设子公司。1983 年推出 Runbird 进军跑鞋领域；1985 年创造出举世闻名的 Mizuno WAVE 缓震科技，之后几年美津浓在固有的科技基础上开发吸收性中底材料 Sorbothane，后将Sorbothane 与一种高尔夫球材料结合升级为 Transpower 技术，将对脚后跟的撞击转化为爆炸性动力，再将这项技术延伸至中足开发出 Transtab 技术；1993 年 Dynamic FootContour 问世，集成了缓冲和稳定性并吸收冲击力，美津浓完美呈现了一个平衡而良好的单板鞋底；1997 年美津浓首次将 WAVE 技术运用于 WAVE RIDER 跑鞋并将此系列迭代至今，80 和 90 年代美津浓的跑鞋技术不断更新迭代获得极大成功。

表 3：1980s 开始，公司海外业务拓展速度加快

（四）2000 年至今：产品定位转型阶段。

21 世纪以来，受到全球高尔夫市场低迷以及美国跑鞋竞争激烈等因素影响，美津浓业绩增长停滞，开始加速全球化布局，尝试将产品定位转向普通人领域。21 世纪美津浓高尔夫业务营收持续下滑，公司业绩受到较大影响；跑鞋领域，2015 年公司在北美市场也陷入激烈竞争（与 Adidas 推出 boost 技术产品时间点吻合），且消费者品味从专业领域转向休闲，美津浓美洲市场的鞋类产品营收持续下滑。基于此，美津浓管理层提出要加速全球化布局，将改善美洲业务和高尔夫业务重建列为重点战略方向，并提出为了适应消费者需求变化，尝试将产品定位从专业功能性逐步转向普通人领域。

从市场竞争格局来看，美津浓在日本合国际市场份额均呈现持续下滑态势。美津浓运动鞋服 2021 年在日本市场份额为 9%排名第三，高于亚瑟士但低于国际运动巨头 Adidas与 Nike，且在全球及日本市场份额持续下滑。

MIZUNO VS ASICS，于对比中探究美津浓的困境所在

通过对比美津浓及亚瑟士，我们发现亚瑟士起步较晚但却在业绩与市值方面完成了对美津浓的反超，相较于亚瑟士单一跑步业务线，美津浓业务线更偏多元化，家族企业的体制架构更为保守，偏专注于国内市场，营销模式主要以赛事赞助为主。

亚瑟士于 2005 年左右超越美津浓

从业绩对比来看，亚瑟士业绩不断提升，FY2006 营收达到 1710 亿日元高于美津浓 1617亿日元，此后差距渐大，归母净利润也大幅超越美津浓（2018 年业务组织改革与 2020年疫情业绩有所下滑）。

从市值对比来看，自 2004 年起亚瑟士市值开始超越美津浓，且差距不断扩大；2022 年亚瑟士市值 33 亿美元远超美津浓 4.8 亿美元。亚瑟士成立于 1949 年，晚于 1906 年成立的美津浓，但却在 21 世纪完成对美津浓的全面反超，后文将对美津浓衰落的原因具体分析。

图 21：亚瑟士市值远超美津浓（亿美元）

产品端：费用投放低效、技术迭代落后、错失复古潮流

从产品结构来看，美津浓多元化产品结构致费用投放效率偏低。美津浓产品线较为分散，主要包括运动鞋服、棒球与高尔夫相关产品，完整产品矩阵涵盖除篮球以外的慢跑、休闲、游泳、乒乓球、羽毛球、排球、足球、高尔夫、网球、棒球等几乎全部主流运动领域。相比之下亚瑟士产品线主要集中于跑步、综训、休闲等鞋类，亚瑟士 FY2020 功能性跑鞋占比 49%，而美津浓鞋/服/设备营收占比 27%/32%/23%，产品结构更为多元化。

二者销售费用率和研发费用率差异不大，但费用绝对额亚瑟士显著领先美津浓。费用投放效率方面，亚瑟士侧重单一的跑步产品线，营销与研发费用支出较为集中，费用投放更高效；而美津浓营销与研发费用分摊至各个产品线，或存在内部资源分配问题，费用投放效率偏低。

图 24：美津浓销售费用远低于亚瑟士

相对多元化的产品布局，导致美津浓在市场规模更大的跑鞋领域的产品力相对欠缺，产品宽度及深度均相对不足。从产品品类来看，美津浓跑鞋品类相对偏少，产品 SKU 数量远低于亚瑟士。从跑鞋定价来看，参考天猫旗舰店跑鞋定价，美津浓与亚瑟士跑鞋均覆盖了 350 元以下至千元以上旗舰跑鞋的全价位段，但整体而言美津浓大多跑鞋聚焦在几百元的偏低价产品，上新价千元以上旗舰跑鞋仅有 WAVE CREATION、WAVE PROPHECY 与 WAVE DAICHI 系列；而亚瑟士代表性的旗舰跑鞋包括了 MetaRun、METASPEED 、 MetaRide 、 KAYANO 、 NIMBUS 、 JADEITE 等 多 款 系 列 ， 其 中METASPEED、Metaracer、TARTHER 为顶级竞速跑鞋系列而美津浓相对缺乏。

图 27：天猫旗舰店男子跑鞋美津浓 SKU 数量较少

美津浓核心技术迭代缓慢，产品竞争有所力弱化。从中底技术变迁来看，Adidas2013 年推出以聚氨酯为原材料的 Boost 中底，并于 2015 年推出 UltraBoost 系列产品引爆市场；作为应对，Nike 2017 年推出以尼龙弹性体为原材料的 ZoomX 中底并在 2019 年推出划时代的 Next%系列，软弹成为运动鞋的主流消费趋势。但美津浓推出 WAVE 技术后迭代速度有所落后。

美津浓 1985 年推出 WAVE 技术，并于 1997 年将其运用到跑鞋WAVE RIDER；WAVE 技术为典型的结构性缓震技术，脚感偏硬，且该技术后美津浓跑鞋中底技术迭代逐渐放缓，2019 年前产品一直主打的 U4ic 与 U4icX 中底材料为发泡EVA 技术，落后于同期市场主流 TPU 技术，直至 2019 年才推出发泡 PU 中底材料的WAVE HORIZON4，并于 2020 年推出 MIZUNO ENERZY 采用发泡 peba 技术。

美津浓功能性专业化定位导致其错失复古潮流趋势。21 世纪市场复古潮流趋势逐渐兴起，美津浓产品定位为功能性专业化定位，因此错过潮流趋势。直至 2018 年才启动「KAZUKO Project（家族企划）」战略，与时尚品牌合作推出复古跑鞋 WAVE RIDER等一系列复古潮流跑鞋；同期 Nike 与 Adidas 推出了多款复古潮流系列产品抢占市场。

营销端：营销资源不足，渠道相对单一

营销端来看，美津浓跑鞋定位功能性而忽视了休闲等潮流需求，在营销资源上有所不足，渠道相对单一。

从营销资源来看，投入有所不足，且其销售费用近几年处于下滑态势。FY2020 美津浓销售费用为 77 亿日元（~4.5 亿人民币）远低于亚瑟士 292 亿日元（~17.3 亿人民币）；FY2020 美津浓销售费用率为 5%，远低于亚瑟士 9%。

营销渠道相对单一，代言人知名度及话题度偏弱。美津浓通常赞助职业比赛及球队并签约运动员作为代言人提升品牌知名度，在娱乐明星方面不足。1）仅仅签约运动员而缺少知名度较高的明星帮助提升品牌热度；2）签约代言人往往知名度也有所欠缺。如美津浓 2022 年签约拉莫斯（西班牙足球运动员）为全球代言人，2016 年签约首位中国大陆代言人王燊超（中国足球运动员），而相比之下，亚瑟士曾签约李易峰、江疏影和李治廷等作为代言人，Nike 与王一博、周冬雨签约官方合作伙伴，Adidas 也签约刘亦菲、陈奕迅、易烊千玺等一系列代言人，知名度均远高于美津浓中国区代言人。

市场端：全球化进展不畅，海外市场销售萎缩

从市场端来看，美津浓的全球化战略成效颇微，海外市场销售有所下滑。从财务表现来看，美津浓本国营收占比较高，仍聚焦于本土市场；自美津浓 1979 年开设美国分公司拓展海外市场，但其全球化进展不畅，分析可能主要为以下原因：

高尔夫：高尔夫市场持续低迷，公司在欧美市场高尔夫业务拓展不顺。

跑鞋：从美津浓海外营收来看，2015 年前保持不错的增长态势，但其后迅速下滑，与2015 年 Adidas 推出首款 boost 中底技术产品的时间节点相吻合，公司管理层年报中披露跑鞋业务在美国市场竞争激烈，导致公司跑鞋业务出现下滑。

中国市场：在 2008 年奥运会前美津浓通过赞助职业赛事与签约运动员在中国市场发展较快，但市场竞争逐渐激烈且金融危机影响，2009 年美津浓在华关闭了超过 200 家门店（08 年底共 260 家直营店及 642 家加盟店），此后逐渐丢失中国市场。

组织架构：公司为家族制管理企业，且管理层人员年龄偏大，部分战略决策可能出现偏差而错过时代机遇。

公司全球化战略进展不畅，最大基本盘仍为日本市场，但日本运动鞋服市场发展相对成熟，增速偏低，且海外品牌竞争力强化逐步侵蚀美津浓市场份额。

从市场规模来看，2012-2019 年日本运动鞋服市场规模以 4%的 CAGR 增长至 1.57 万亿日元（约 145 亿美元），市场相对成熟整体增速偏低；

从市占率来看，由于美津浓跑鞋研发在 21 世纪后有所落后，且错过了时尚潮流趋势，导致美津浓运动鞋营收增长停滞，在全球和日本鞋服市场市占率持续下滑，在全球运动鞋市场市占率从 2011 年 1.5%下滑至 2020 年的 0.6%，日本本土市占率 9.3%下滑至5.9%，运动鞋服市场份额持续被 Nike、Adidas 等国际运动巨头所抢占。

表 5：国际运动品牌持续抢占日本地区运动鞋服市场份额

总结而言，美津浓增长停滞归结于产品端、营销资源端以及市场端等几个方面：

? 产品端：美津浓产品结构相对多元且复杂，致研发及营销费用的投放效率偏低，核心跑步产品的产品力相对缺失。在研发 WAVE 技术之后，美津浓产品技术迭代相对缓慢，未能顺应 boost 之后行业所掀起的对于软弹为核心需求的消费趋势。叠加公司功能性专业性的跑鞋定位，错过了 21 世纪的运动复古潮流趋势；

? 营销资源：公司营销资源投放偏低且效率不高，再者仅赞助职业赛事的单一营销渠道，导致公司品牌知名度不足；

? 市场端：全球化战略失败，日本本土市场竞争加剧。日本运动鞋服市场相对成熟，规模增长缓慢。公司跑鞋领域战略失误且未能在新兴的中国市场抢占份额，导致公司运动鞋服市场份额持续下滑。

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